Los papeles atados al dólar, afectados por la incertidumbre

El temor al desdoblamiento causa recelo en los inversores; algunos emisores tuvieron que especificar el tipo de cambio del pago
Por Javier Blanco  | LA NACION
 
El temor a una probable oficialización del desdoblamiento que, en los hechos, sufre desde hace más de un año el mercado cambiario amenaza el auge que mostraba la vía de financiamiento más atractiva que tenían empresas y provincias en el mercado local de capitales: la emisión de papeles de deuda dólar-link, es decir, los que ajustan su capital por el tipo de cambio.

"Como se trata de papeles que vencerán en un año o más y en medio de eso están las elecciones legislativas, el miedo está instalado. No olvides que fue precisamente tras la última elección que apareció el cepo", apuntó a LA NACION una de las fuentes consultadas entre agentes de mercado, representantes de fondos de inversión, analistas y asesores legales que se encargan de darles forma a los prospectos de emisión y contratos.

Las dudas se acrecentaron en los últimos días, una vez se supo que la Emerging Markets Trade Association (EMTA) advirtió a operadores locales que su intención era discontinuar el cálculo del precio del tipo de cambio que realiza sobre la base de una encuesta al término de cada jornada, ante los riesgos legales que podría enfrentar si, finalmente, el desdoblamiento se hace realidad.

Esa decisión, aún no oficializada, sacudió a un mercado local que imaginaba haber encontrado un posible escape a los temidos perjuicios de un desdoblamiento que, se supone, dejaría atada esas liquidaciones al dólar comercial, más bajo. La especulación sobre un desdoblamiento no es nueva. Pero últimamente había obligado a algunos emisores de deuda a modificar los prospectos para incluir en ellos aclaraciones respecto del tipo de cambio al que se liquidaría el bono.

Las inversiones dólar-link tuvieron hasta ahora gran receptividad porque, en muchos casos, eran funcionales tanto a los emisores como a los suscriptores. Los primeros, porque aprovechaban la desesperación que los inversores comenzaron a mostrar desde 2010 por cubrirse del riesgo cambiario para captar dinero a bajo costo, con el agregado de que, si se trataba de empresas exportadoras, dejaban calzado el riesgo monetario, ya que se liquidaban al mismo tipo de cambio que el Gobierno les reconocía al vender las divisas. Los segundos, porque era la manera que encontraban para indexar sus pesos al ritmo del dólar, para mantener la ilusión de contar con todos los que necesitaran para hacer el cambio de moneda cuando se lo propusieran.

Esa ilusión sufrió un quiebre a fin de 2011, con la irrupción del cepo, pero recuperó dinamismo desde la segunda mitad de 2012, una vez que los bancos, ante la pérdida de depósitos en dólares, encarecieron o directamente discontinuaron el financiamiento a exportaciones. "Antes los exportadores obtenían esos créditos muy baratos, a tasas anuales de 2 a 3 por ciento anual, y financiarse con un dólar-link costaba de 6 a 8 por ciento, a lo que hay que agregar los costos fijos de una emisión. Ahora la ecuación se invirtió. No hay prefinanciaciones bancarias a menos de 5 o 6 por ciento y las emisiones dólar-link salen con ajustes de 2 por ciento promedio sobre el capital", explicaron en la consultora Deloitte.

Las dudas sobre esta clase de emisiones se hicieron visibles con el traspié que sufrió YPF con su última colocación de este tipo, con la que buscaba un máximo equivalente a US$ 300 millones, pero debió conformarse con un 23% menos. En el mercado creen que la petrolera pagó el costo de no haber asumido que los inversores ya incorporaron la posibilidad de un desdoblamiento cambiario como una opción no desechable y, por lo mismo, aprecian aquello que les reste incertidumbre. Hubo compañías, como Molinos (especificó que, llegado el caso, calcularía los pagos en función del tipo de cambio que percibiera por sus ventas al exterior) o la semillera Don Mario (lo haría al tipo de cambio vendedor del Banco Nación), que ya aclararon ese punto en los prospectos de emisión para mantener abierta esa vía de financiamiento.

La emisión que hizo la semana pasada la Ciudad de Buenos Aires parece avalar esta hipótesis. Ofreció un bono que ajusta su capital por la variación del dólar por el equivalente a US$ 50 millones, con vencimiento a 5 años y pagos semestrales de interés. Pero, además, aclaró que la liquidación se haría en pesos entre el billete vendedor del Nación, de la EMTA Industry Survery Rate o la circular 3500 del BCRA. Para algunos, gracias a esta aclaración recibió órdenes de compra por US$ 143,2 millones, lo que le permitió ampliar la emisión a US$ 100 millones y bajar la tasa al 3,98% anual, inédita para ese plazo, en una colocación que, por no contar con aprobación del Ministerio de Economía, no podía ser suscripta por bancos.

Sin embargo hay quienes creen que cualquier aclaración, llegado el caso, resultará vana. El abogado Marcelo Etchebarne, de Cabanellas Etchebarne Kelly & Dell'Oro (estudio que trabajó en emisiones de varias provincias), cree que si el Gobierno finalmente optara por desdoblar el tipo de cambio "seguramente lo haría mediante una norma de orden público que, por lo mismo, incidirá sobre las pautas contractuales", lo que vuelve abstracta esta cuestión.

Otros juzgan que como la fórmula, aun con esos condicionantes, ofrece atractivo, las colocaciones dólar-link se mantendrán aceptadas. "Al fin y al cabo, con una tasa de devaluación que, anualizada, ronda el 18 por ciento, una expectativa de ajuste instalada en el 20 por ciento desde que Guillermo Moreno postuló que el dólar estaría a 6 pesos a fin de año, futuros cambiarios rindiendo 23 por ciento, una elevada liquidez en pesos sin mayores alternativas de inversión y unos 12 fondos de inversión creados para colocar dinero en este tipo de emisiones, las colocaciones dólar-link parecen destinadas a superar esta discusión", sostienen en Deloitte