Por
Nery Persichini
La
cotización del Bonar 2046 (AA46), uno de los títulos emitidos para pagarle a
los holdouts y que prometía ser un vehículo rápido para recuperar la penalidad
del blanqueo, perdió más de 17% de su valor desde el 22 de septiembre, fecha en
la que había alcanzado el máximo.
En
términos de rentabilidad, el AA46 pasó de rendir 6,5% a 8,3% en el mismo lapso.
Las
explicaciones de este derrotero las encontramos en motivos propios y ajenos.
En
cuanto a lo doméstico, Argentina dejó de comprimir spreads en la segunda mitad
de septiembre.
Esto
quiere decir que no se verificaron nuevos flujos de capitales que alimentaran
la demanda de bonos y, en consecuencia,
permitieran continuar bajando el riesgo país hacia niveles de la región.
La hipótesis de
que Argentina seguiría comprimiendo su riesgo país alimentaba las expectativas
de que los bonos de vencimiento más diferido como el Bonar 2046 (la compra
mínima es US$ 150.000) tendrían una rápida apreciación que permitiría recuperar
el impuesto del blanqueo de capitales.
Pero
luego de que la prima de riesgo tocara un mínimo de 430 puntos básicos el 22 de
septiembre, la tendencia se detuvo.
Esta
ausencia de interés en la renta fija soberana podría ser explicada por la
demorada salida de la recesión y por el escaso grado de avance en materia
fiscal por parte del gobierno, en especial por el lado de disminución del
déficit fiscal.
No
obstante, los determinantes más fuertes de la caída del precio de los títulos
públicos “largos” están asociados al “Efecto Trump” que generaron las
elecciones presidenciales en Estados Unidos.
La
incertidumbre global de este resultado condujo a movimientos de fly to quality,
es decir, una reversión de capitales desde los mercados emergentes hacia los
centros financieros del mundo.
Así,
acciones y bonos emergentes se “derritieron” y las monedas se depreciaron.
En
paralelo, las promesas de corte expansivas del magnate republicano que
involucran aumentar el gasto público y reducir impuestos hicieron que los
inversores especularan con un mayor déficit fiscal en Estados Unidos.
Y como la deuda
está en niveles récord, la válvula de escape que el mercado encuentra es una
mayor probabilidad de emisión monetaria y, por lo tanto, de inflación.
Ante
este mayor riesgo de crédito, los grandes inversores salieron a vender bonos
del Tesoro de Estados Unidos, haciendo que sus precios bajaran y que las tasas
escalaran.
Como
estos títulos son considerados los activos libres de riesgo del mundo, el nivel
mínimo de riesgo global tuvo un salto.
En
pocas semanas, la tasa (libre de riesgo) de los bonos de EE.UU. a 10 años trepó
desde 1,80% a 2,45%.
Así,
tanto por salto en la prima de riesgo como en la tasa de referencia global, en Argentina el impacto más notorio lo
sintieron los títulos de largo plazo como el Bonar 2046.
El
motivo radica en que tienen un elevado riesgo de duración o, lo que es lo
mismo, sus precios son muy sensibles a cambios en la tasa de interés.
En este
contexto, entre el 22 de septiembre y el 1 de diciembre, el Bonar 2046
retrocedió 17,4%.
Pero
como el 22 de octubre este bono pagó su cupón semestral de 3,8125%, esto
amortiguó el deterioro original, dejando la pérdida en 14,1% desde el máximo.
En
definitiva, la esperada compresión argentina de spreads en un mundo de tasas
bajas había generado expectativas sobre la revalorización de los bonos
dolarizados más largos.
Muchos
de los grandes adherentes al blanqueo esperaban recuperar rápidamente la
penalidad. Sin embargo, la mentada ventaja de la alta duration terminó jugando
en contra de títulos como el Bonar 2046 cuando Argentina dejó de recibir
capitales en septiembre y, más aún, cuando se disparó la salida de capitales en
noviembre y trepó la tasa internacional.
En términos de
rendimiento, el AA46 hoy rinde 8,3% anual en dólares, unos 180 puntos básicos
por encima de lo que ofrecía hace dos meses.
Entonces,
conviene preguntarse: ¿éste y otros bonos similares son una
oportunidad?
La TIR es extremadamente atractiva pero
el riesgo de mayores subas de tasas sigue latente. Por eso, la respuesta al
interrogante hoy, más que nunca, depende del nivel en que se estabilice la tasa
libre de riesgo internacional y la prima de riesgo argentina.
Más allá de
esto, el caso del Bonar 2046 (AA46) también contribuye al aprendizaje.
Nos
recuerda una noción fundamental de inversión:
No
solamente se debe atender la rentabilidad esperada sino que también hay que
ponderar los riesgos asociados.
Y si hablamos de
bonos largos, la elevada duration es un arma de doble filo según el contexto.
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