CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía &
Regiones).
Nuestro país atraviesa una crisis cambiaria en la que el BCRA
está registrando una sostenida y creciente pérdida de reservas como consecuencia
de intentar mantener un tipo decambio fijo o cuasi fijo (con pequeñas
devaluaciones) y a la vez el gobierno sostiene una política fiscal excesivamente
expansiva financiada con emisión.
De esta manera el BCRA emite para financiar el exceso de gasto monetizando
el déficit fiscal, esa emisión genera un exceso de oferta en el mercado de
dinero, el público percibe que “sobran pesos” y se desprende de ellos
demandando divisas y corriendo contra las reservas internacionales.
En resumen, el déficit fiscal se financia con pérdida de reservas
y, por ende, a mayor déficit mayor pérdida de reservas.
De no mediar ninguna corrección, la pérdida de reservas continuará “de
la mano” del déficit fiscal, cayendo hasta un nivel mínimo a partir del
cual la agudización del ataque especulativo exigirá la depreciación y luego
liberación del tipo de cambio.
Con la liberación del tipo de cambio las reservas dejarán de caer y será
el shock inflacionario el que licúe el exceso de gasto y el déficit fiscal. Este
es el ajuste “por las malas”, el tipo de ajuste que hace el
sistema económico cuando los políticos no están dispuestos a hacerlo
previamente.
Todo este enfoque, cuyo pionero es Paul Krugman,
describe perfectamente lo que sucede actualmente en Argentina y muestra también
lo que muy probablemente acontecerá si no enderezamos el rumbo con un cambio de
política económica.
El gobierno puede elegir entre hacer el “ajuste por las buenas”,
que implicaría reducir o eliminar el déficit fiscal y así abortar el drenaje
de dólares o, por el contrario, seguir monetizando el déficit y dejar que la
crisis haga el “ajuste por las malas”.
Cualquier estrategia de ajuste aislado e incompleto le permitirá al
gobierno ganar tiempo, postergando la decisión de hacer la corrección necesaria
a costa de empeorar el “desenlace por la malas”.
Este último escenario no sólo es fuertemente recesivo, sino que también es
socialmente inequitativo ya que habrá un fuerte deterioro del poder adquisitivo
de los salarios y las jubilaciones.
En pocas palabras, el gobierno enfrenta la encrucijada de hacer el
ajuste o dejar que la crisis lo haga licuando gastos y déficit.
Luego a modo de ejercicio intentamos medir los escenarios posibles, dado
que resulta fundamental computar los costos que cada ajuste genera en
términos de nivel de actividad, salario, inflación y empleo.
Nuestra hipótesis es que el “ajuste por las buenas” (como su
nombre lo anticipa) es sustancialmente menos dañino para nuestra economía en
términos de nivel de actividad, salario real y empleo que cualquier
otra alternativa.
“Ajuste por las malas”
El ajuste “por las malas” es el escenario resultante de
no cambiar las actuales políticas económicas, sino potenciarlas.
Suponemos que el gobierno continúa y acentúa (como viene haciendo año tras
año) su política fiscal desmedidamente expansiva, acrecentando el déficit. A
mayor déficit, mayor dominancia fiscal.
El Tesoro sigue financiando el exceso de gasto público con emisión, que se
traduce en pérdida de reservas creciente hasta que dicha pérdida se torna
insostenible y el Central libera el tipo de cambio forjando una nueva
devaluación brusca.
En la actualidad el gasto público representa el 37% del PBI. En la
estructura de gasto público se destaca el peso de las jubilaciones (27% del
gasto y 10% del PBI), la coparticipación (22% del gasto y 8% del PBI), las
partidas destinadas a subsidios económicos, tales como la energía y el transporte (13% del gasto y el 4.8% PBI) y los salarios
(10% del gasto y el 3.7% PBI). Cada componente tiene distinto grado de
elasticidad frente a la devaluación y es más o menos difícil de ajustar a la
baja.
De todos modos, en este escenario, el gasto total se incrementa cerca del
54% en promedio dado que si bien la mayoría de las partidas percibe incrementos
nominales cercanos al 35% anual, el impacto de la devaluación encarece
los subsidios económicos (energía importada) haciendo que esta partida de gasto
aumente un 132% en términos nominales.
Para entender esta fuerte elasticidad del gasto en subsidios económicos con
respecto a la devaluación, hay que recordar que actualmente el gasto agregado en
energía es financiado en un 67% por el Estado y en un 33% por el sector privado.
Esto quiere decir que cada $100 de gasto en energía, el sector público nacional
(SPN) pagaba $67 y los privados $33.
Pero como el precio de la energía es valuado en dólares, si el tipo de
cambio se deprecia un 50%, la misma cantidad de energía que antes costaba $100
ahora pasará a costar $150.
Sin embargo, sin aumento de tarifa y sin cambios en los niveles de consumo,
el sector privado seguirá pagando $33, pero el sector público tendrá que
pagar $117 (los $67 de antes más el encarecimiento de $50 producto de
la devaluación).
Volviendo al resto de las partidas del gasto, los salarios del sector
público y las jubilaciones aumentarían un 35% y un 30% anual respectivamente,
dado que las paritarias y acuerdos se cerrarían antes del ajuste de
precios.
Otras partidas más ligadas a la “nominalidad” de la economía
como la coparticipación (+70%), las erogaciones de bienes y servicios
(+60%) también presentarían aumentos por encima
del promedio (+54%).
A medida que se financia este aumento del gasto con reservas se van
vaciando las arcas del Central. En un momento del tiempo la autoridad monetaria
decidirá dejar de perder reservas y liberará el tipo de cambio. En nuestro
escenario, suponemos que se depreciaría un 62% adicional y alcanzaría los
$13.
De modo que la devaluación del año acumulada se ubicaría en torno a 105%
(97% en promedio). Cabe destacarse, que cuánto más tarde el salto devaluatorio
en producirse, más fuerte será la devaluación. Una depreciación como
ésta, induce un aumento de precios del 90% para todo el año, con un coeficiente
implícito de “pass through” de 86%.
¿Por qué?
Porque cuánto más tarde ser produzca, más pesos y menos reservas habrá.
El avance inflacionario (90%) provocaría una significativa
licuación del gasto de modo que el cociente entre las erogaciones totales y el
PBI caerían al 32%; con un ajuste fiscal implícito del 5% del PBI, equivalente
al déficit actual.
O sea, hay un fuerte ajuste, que sería “por las malas” porque el
brote inflacionario induciría una marcada licuación del poder adquisitivo
de los ingresos en general y del salario en
particular, provocando una caída del nivel de actividad del 6%.
En síntesis, el costo del “ajuste por las malas” sería una caída
del PBI del 6%, una licuación del salario público real del 28% (se mantiene el
empleo), un dólar a $13 y una fuerte pérdida de reservas
internacionales.
“Ajuste por las buenas”
Otra forma alternativa de enderezar el rumbo es tomar la decisión de hacer
un ajuste que elimine la dominancia fiscal; origen de la crisis cambiaria. Dado
que, sin ajuste fiscal, la política monetaria no alcanza para solucionar el
problema de fondo.
Para hacer este ajuste, se tienen que coordinar las políticas monetarias
(suba de tasas), cambiaria (devaluación) y fiscal (ajuste nominal ex ante) de
tal modo que los agentes confíen en dicha política y se alcance un nuevo
equilibrio.
En concreto, se debe subir la tasa de interés en torno al 40%,
devaluar a la vez que se hace el recorte fiscal. Se devalúa (a $8.80) para que
se liquide la cosecha y se mantiene el tipo de cambio durante todo el tiempo de
la cosecha.
En lo fiscal, el ajuste no puede hacerse del lado de los ingresos ya que
la presión tributaria se encuentra en niveles récord.
El ajuste fiscal debería venir por el lado del exceso de gasto, eliminando
el déficit y generando un superávit para abolir la emisión monetaria destinada a
financiar al Tesoro. El recorte se da eliminando todos los subsidios económicos,
que representan aproximadamente el 5% del PBI.
Los otros 2 puntos porcentuales se ajustan vía licuación por inflación con
partidas de gasto que aumentan un 25%, menos que la inflación y la
coparticipación que crecen 35% anual. También se acuerda con el FMI y hay
ingreso de capitales.
Este combo de políticas generaría un shock de confianza que provocaría
una paulatina apreciación nominal (y real) del tipo de cambio hacia fin de
año.
De modo que el tipo de cambio promedio cerraría el año en torno a
$8.65, con una devaluación (punta a punta) del 36.5% y una inflación que
cerraría el año en torno al 36%. Este avance inflacionario (36%) provocaría una
licuación del gasto, de modo que el cociente entre las erogaciones totales y el
PBI caerían al 30%; con un ajuste fiscal implícito del 7% del PBI, que podría
generar un superávit mayor a 2% del PBI.
Sin embargo, la inflación induciría una licuación del poder
adquisitivo de los ingresos en general y del salario en particular, haciendo que
el PBI no crezca.
En síntesis, el costo del “ajuste por las buenas” sería que el PBI
se mantenga en los niveles del 2013, con una licuación del salario público real
del 8% (se mantiene el empleo) y un dólar a $8.5.
En este caso la devaluación promedio es marcadamente mayor a la “punta
a punta” por la fuerte devaluación de enero ’14.
Por el momento, no vemos que el gobierno decida encarar el ajuste “por
las buenas”, ya que cualquier política de ajuste va en contra del discurso
oficial de los últimos años y pueden restarle el apoyo de sus “bases”
electorales.
En el seno del gobierno, el ajuste “por las buenas” sería una
estrategia “neoliberal” y por ende no estaría en el menú de opciones.
“Ajuste equilibrista”
Este escenario surge a partir de las necesidades políticas del gobierno
por terminar el mandato en las mejores condiciones posibles. Pero
conceptualmente es un ajuste sin convencimiento.
El gobierno no cree en las políticas de ajuste, pero algo debe
implementar para tener chances de llegar a fines de 2015 en buenas
condiciones. Es un proceso de ajuste que el gobierno toma porque “no le
queda otra”; impuesto por la realidad económica.
En realidad, la racionalidad económica imponía el ajuste “por las
buenas”, pero el gobierno no está dispuesto a hacerlo. Obligado por la
crisis cambiaria, el gobierno termina aplicando un camino intermedio, un ajuste
a medias que consiste en aplicar todas las herramientas que tiene a su alcance
para ganar tiempo y llegar a las próximas elecciones.
Por un lado, toma todas las medidas posibles (algunas contra su discurso)
para que ingresen más dólares.
Por el otro, acrecienta las medidas tendientes a cortar la salida de
divisas. Busca arreglar con los fondos buitre, llega a un
acuerdo con el FMI para volver a los mercados internacionales de deuda
y que ingresen dólares, restringe al máximo posible las importaciones
para minimizar la salida de dólares por este medio, elimina el dólar ahorro y
restringe las ventas de divisas para turismo.
En paralelo, el BCRA continúa haciendo el ajuste monetario, subiendo la
tasa de interés por encima de la inflación y de la devaluación y sigue sacando
los pesos excedentes del mercado.
Estas medidas son indispensables para que el escenario
“equilibrista” tenga alguna chance de prolongarse en el corto plazo.
Por el contrario, si la tasa de interés fuera menor que la devaluación y la
inflación, no lograría retirar la cantidad de circulante necesaria, la
corrida contra las reservas cobraría fuerza rápidamente y el escenario
“equilibrista” se transformaría velozmente en el escenario de ajuste
“por las malas”.
En la esfera fiscal, el gobierno realiza un ajuste “ex ante” al
reducir el gasto en subsidios económicos (transporte y energía) de tal modo
que la quita inicial (45%) compense en aumento que provoca la devaluación,
haciendo que el gasto agregado en subsidios económicos se mantenga en los
mismos niveles del 2013 también genera un ajuste “ex post” al reducir
el ratio gasto total / PBI.
Cabe recordar que la devaluación genera un aumento de subsidios más
que proporcional, dado que la mayor parte de los mismos es energía
importada.
En resumen, el escenario “equilibrista” tiene un pequeño
componente de ajuste de verdad y otro componente de ajuste por licuación de
gasto vía inflación.
En la esfera cambiaria el gobierno mantendría el dólar a $8 hasta que
empiece el periodo de liquidación de exportaciones agropecuarias. Luego
devaluaría llevándolo a $9 en abril cuando empieza el período de liquidación de
exportaciones y lo mantiene en ese nivel hasta julio.
Más tarde, empieza un “crawling peg” del tipo de cambio con una
devaluación mensual del 1% aproximadamente.
De modo que el tipo de cambio exhibiría una devaluación promedio
anual del 60% (49% punta a punta); que provocaría un incremento de precios en
torno al 48% para el año.
La inflación y la devaluación inducirían aumentos nominales del gasto en
torno al 46% para la mayoría de las partidas excluyendo el gasto en salarios y
jubilaciones que exhibirían aumentos del 30% y del 27% respectivamente.
Los subsidios económicos no variarían en términos nominales, dado que
el aumento que provoca la devaluación se compensa por la quita del 44% de
subsidios.
De modo que el gasto total se incrementaría un 32% anual.
El avance inflacionario (48%) provocaría una licuación del gasto de modo
que el cociente entre las erogaciones totales y el PBI caerían al 33.7%; con un
ajuste fiscal implícito del 3.5 puntos del PBI.
Sin embargo, semejante brote inflacionario induciría una marcada licuación
del poder adquisitivo de los ingresos en general y del salario en particular,
provocando una caída del nivel de actividad del 1.6% aproximadamente.
En síntesis, el costo del “escenario equilibrista” implicaría
una caída del PBI del 1.6%, una licuación del salario público real del
12% (se mantiene el empleo), un dólar a $9.46 a fin deaño y pérdida de reservas
internacionales con endeudamiento.
En resumen, hace años que nuestra economía enfrenta un creciente
desequilibrio macroeconómico devenido en crisis cambiaria por la dominancia
fiscal que crece año tras año.
La actual administración tiene la alternativa de hacer el ajuste o
postergarlo y empeorar la crisis arrastrando hacia la baja el nivel de actividad
y el poder adquisitivo de los ingresos.
Sin embargo, lo más probable es que el gobierno escoja el escenario
equilibrista, que es un camino intermedio en el cual hay un ajuste a
medias que sólo procura llegar a 2015 y dejar todo el “trabajo difícil”
a la siguiente administración.
El problema es que este escenario “equilibrista” tiene implícito
el riesgo de transformarse en ajuste “por las malas”. Es decir,
es probable que en la 2da. mitad de año se vuelva a intensificar la
crisis cambiaria. En ese contexto, habrá que ver qué instrumentos de política
tiene a su disposición el gobierno para seguir pateando la “crisis”
para más adelante.
Sin embargo, el gobierno cada vez tendrá menos balas en su
cartuchera.
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